李宁智慧物流中心。源自：企业官网
本报记者 张蓓 黄指南 深圳报道
9月13日，港交所更新了一份申请版本。深圳市海柔创新智能科技集团股份有限公司（下称“海柔创新”）再度递交上市申请，联席保荐人为高盛和中信证券。
此时距离其首份招股书失效刚过去31天。
这家全球ACR（自动化取箱移动机器人）市场份额超30%的龙头企业，半年内两度叩响港股大门的急切背后，是一笔规模达52.54亿元的优先股赎回负债——若未能在约定时间前完成合格上市，投资方有权要求按8%年化收益率赎回股份。
三年半累计亏损35.24亿元、负债净额43.71亿元的财务底色，让这场IPO从一开始就不是一场从容的资本盛宴。
上市即续命
2016年，三个年轻人在东莞松山湖一间不大的办公室里创立了海柔创新，而他们背后站着大疆创新董事长李泽湘。
据招股书显示，松山湖机器人研究院是海柔创新的创始股东之一，李泽湘本人担任海柔创新首席顾问。
2017年，海柔创新推出全球首个ACR解决方案Hai Pick System1，开创了“箱式仓储机器人”这一全新品类，同年将总部迁至深圳宝安。
此后十年，海柔创新完成了16轮融资，红杉中国、五源资本、今日资本、GeneralAtlantic、源码资本、IDG资本等一线机构相继入局。
资本的助推让海柔创新从一个三人创业团队成长为全球ACR市场份额第一的龙头，业务覆盖40余个国家和地区、客户超900家。但多轮融资中附带的优先股赎回权条款，也在资产负债表上累积成一笔越来越沉重的负债。
截至上半年末，海柔创新赎回负债达52.54亿元，占总负债78.63亿元的66.8%。这笔负债的本质是投资方以优先股形式入股，若未能在约定时间前完成合格上市，投资方有权要求其按投资本金加8%年化收益率赎回股份。
8%的年化收益率在当前低利率环境下属于较高水平，仅赎回负债产生的利息，2023年、2024年、2025年分别为2.11亿元、2.40亿元、2.94亿元，2026年上半年已达1.98亿元，三年半累计利息支出超9.4亿元。
更关键的是赎回权的触发机制。招股书披露，海柔创新首次递交招股书后，投资方的赎回权已经终止；但若其主动撤回上市申请、上市申请被拒，或递交招股书后18个月内仍未完成上市，赎回权将自动恢复。
以2026年2月13日首次递表计算，18个月窗口期的压力清晰可见——这解释了为什么首份招股书8月13日失效后，海柔创新仅用31天就重新递表。
某头部券商机械行业首席分析师向《华夏时报》记者表示，海柔创新的IPO具有明显的“时间约束”特征，赎回负债的规模和触发条款决定了公司对上市时点的敏感度远高于普通企业，“这不是一个可以从容选择市场窗口的IPO，而是一个有明确截止日期的资本任务。”
IPO对海柔创新而言，首先是一场资本结构的修复手术，而非扩张的融资工具。但赎回解除不等于安全。即使上市成功，经营层面的挑战并未随之消失。
2023年至2026年上半年，其分别录得净亏损10.09亿元、12.56亿元、8.28亿元和4.31亿元，三年半累计亏损35.24亿元。经调整净亏损率虽从2023年的-86.1%收窄至2026年上半年的-18.6%，但距离盈亏平衡仍有显著距离。
经营活动现金流在整个往绩记录期均为净流出，2026年上半年达-3.60亿元。截至2026年6月30日，海柔创新现金及现金等价物为14.17亿元——若上市失败、赎回权触发，这笔现金仅能覆盖不到30%的赎回本金。
针对IPO的相关疑问，9月14日《华夏时报》记者向海柔创新发出采访函。截至发稿前，海柔创新未就采访函内容作出具体回复。另一位接近企业的人士向记者表示，因处于上市静默期，公司方面整体不对外回应。
尚未打破负循环
如果说赎回负债是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”，那么盈利模型的跑通则是剑柄上那根正在磨损的绳。
2023年至2026年上半年，海柔创新毛利率从16.0%提升至26.3%、31.2%，再到34.4%，三年半提升18.4个百分点。这一曲线通常被解读为规模效应显现、产品结构优化的积极信号。
但将毛利率与利润率并置，结论就不那么乐观了——同期经调整EBITDA率从-78.7%改善至-17.4%，2026年上半年仅比2025年全年改善2.5个百分点，减亏的斜率明显放缓。
问题出在费用端的刚性。2026年上半年，海柔创新三项核心费用率合计为62.3%——销售费用率29.9%、研发费用率22.3%、行政费用率10.1%，而同期毛利率仅为34.4%。
更值得注意的是，毛利率改善的主要驱动力是海外高毛利项目占比提升，而非内部成本控制且面临下行态势。大陆市场以外的毛利率已从2023年的45.7%降至2026年上半年的40.1%。
汇生国际资本总裁黄立冲在接受本报记者采访时表示，仓储机器人企业走向盈亏平衡，规模效应与业务结构优化并非二选一的关系。正确的路径是先证明单个项目本身能够赚钱，再通过标准化放大规模效应，最终让利润稳定转化为现金，业务结构优化应当贯穿整个过程。
与盈利瓶颈相伴的，是客户集中度的持续攀升。2023年至2026年上半年，海柔创新前五大客户收入占比分别为32.1%、36.7%、43.2%和50.3%，三年半提升18.2个百分点。
更值得警惕的是超2000万元“关键客户”的订单贡献占比，从2023年的60.0%飙升至2026年上半年的87.1%——这意味着其近九成的订单来自少数大客户。第一大客户收入占比在12.7%至21.3%之间剧烈波动。
客户集中度上升与项目大型化直接相关。关键客户签约项目平均价值从2023年的330万元增至2026年上半年的1020万元，三年增长2.1倍。大项目带来高收入的同时，也意味着单一客户的需求波动将对业绩产生放大效应。
招股书披露，报告期内仅客户A始终保持在前五大客户之列，其余席位变动频繁。客户名单的不稳定性，在收入占比过半的背景下，意味着收入预测的难度大幅增加。
在黄立冲认为，风险不只是客户集中，而是收入、回款和谈判能力同时集中在少数客户手中；反过来，如果大客户带来标准化复制、稳定复购和良好回款，集中度上升也可能是阶段性效率提升，不能单凭大客户占比或者海外收入占比直接否定增长质量。
在其看来，这类尚处商业化早期的硬科技企业，真正的上市考题是能否把技术领先变成可复制、可回款的生意，而不只是证明赛道空间足够大。
上市可以修复资产负债表、补充现金储备、提升品牌知名度，但无法直接解决盈利模型、现金流模式和客户结构这三个深层问题。
这些问题的解决，需要时间、需要市场环境的配合、需要海柔创新在战略执行上的精准判断。赎回负债可以在上市后转为权益，但经营亏损不会因为敲钟而消失。
对海柔创新而言，IPO是十年融资长跑的终点，也是作为公众公司盈利大考的起点。这场大考的答卷，才刚刚开始书写。
责任编辑：张蓓 主编：张豫宁
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